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王宏玮
中国铝业(601600)：成本上升过快导致盈利下降
楼主：haibian 2008-06-11 10:41
投资要点：1、中国铝业上周召开了分析师交流会，在煤炭和铝土矿价格大幅上涨的情况下，中国铝业2008 年1-4 月氧化铝生产成本上升23.29%，高于我们和市场预期。我们估计其中煤炭价格上涨导致成本上升11%，铝土矿价格上涨导致成本上升8%。由于中国铝业所需煤炭主要在现货市场采购，铝土矿35%来自自己矿山，30%来自联营矿山，其余来自外购，因而未来煤炭价格和铝土矿价格的继续上涨将推升氧化铝生产成本，我们给出了不同煤炭价格和铝土矿价格上涨情况下对氧化铝生产成本和公司盈利的灵敏度分析。
2、电费方面，由于优惠电价的取消，2008 年中国铝业电解铝生产电费上升了0.0184 元/度，符合我们预期。我们认为未来如果煤电联动被执行，将使得生产电费上升0.03 元/度，我们给出了不同电费情况下，电解铝生产成本和公司盈利的灵敏度分析。
3、2008 年1-4 月中国铝业共生产氧化铝345 万吨，平均销售价格为3364 元/吨，电解铝95 万吨，平均销售价格为19148 元/吨，预计2008 年中国铝业将生产氧化铝1020 万吨，比上年同期增长6.5%，电解铝360 万吨，同比增长28.6%，产量增长主要来自华泽铝业，兰州铝业，焦作万方和甘肃华鹭。
4、我们认为08 年电解铝行业的毛利率将进一步下降，电解铝行业供应过剩，使得能源和原材料价格上升难以向价格传导。08 年以来，铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速显著低于市场预期，同时新建产能依然较多，造成铝价面临一定的下跌压力。我们给予铝行业中性的投资评级。
5、考虑到生产成本的上升，我们调低中国铝业2008/09年盈利预测至0.62 元、0.69 元，并下调投资评级至中性。目前中国铝业A 股的股价对应08 年的市盈率为29 倍，估值偏高，股价存在下跌风险。我们给予中铝H 股12 个月HK$9.99 的目标价，对应09 年盈利13倍的市盈率和未来12 个月净资产的1.8 倍市净率（历史平均市净率）。
2、电费方面，由于优惠电价的取消，2008 年中国铝业电解铝生产电费上升了0.0184 元/度，符合我们预期。我们认为未来如果煤电联动被执行，将使得生产电费上升0.03 元/度，我们给出了不同电费情况下，电解铝生产成本和公司盈利的灵敏度分析。
3、2008 年1-4 月中国铝业共生产氧化铝345 万吨，平均销售价格为3364 元/吨，电解铝95 万吨，平均销售价格为19148 元/吨，预计2008 年中国铝业将生产氧化铝1020 万吨，比上年同期增长6.5%，电解铝360 万吨，同比增长28.6%，产量增长主要来自华泽铝业，兰州铝业，焦作万方和甘肃华鹭。
4、我们认为08 年电解铝行业的毛利率将进一步下降，电解铝行业供应过剩，使得能源和原材料价格上升难以向价格传导。08 年以来，铝制品净出口和乘用车产量增速放缓明显，使得电解铝需求增速显著低于市场预期，同时新建产能依然较多，造成铝价面临一定的下跌压力。我们给予铝行业中性的投资评级。
5、考虑到生产成本的上升，我们调低中国铝业2008/09年盈利预测至0.62 元、0.69 元，并下调投资评级至中性。目前中国铝业A 股的股价对应08 年的市盈率为29 倍，估值偏高，股价存在下跌风险。我们给予中铝H 股12 个月HK$9.99 的目标价，对应09 年盈利13倍的市盈率和未来12 个月净资产的1.8 倍市净率（历史平均市净率）。
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